ดร.ฐิติมา ชูเชิด
SCB Economic Intelligence Center

ดัชนีภาวะการเงินในสหรัฐฯ ตึงตัวขึ้นในวัฏจักรดอกเบี้ยขาขึ้นรอบนี้ แต่ภาวะการเงินโดยรวมในสหรัฐฯ น่าจะตึงตัวมากกว่าดัชนีที่เห็น โดยเฉพาะภาวะสินเชื่อที่ตึงตัวจากความเข้มงวดในการปล่อยสินเชื่อของระบบธนาคาร หลังบางธนาคารในสหรัฐฯ มีปัญหาขาดสภาพคล่องจนถูกปิดตัวในช่วงเดือน มี.ค. บทความนี้วิเคราะห์สาเหตุที่ดัชนีภาวะการเงินอาจไม่สามารถสะท้อนภาวะการเงินได้ดีนัก และนัยต่อทิศทางการดำเนินนโยบายการเงินของสหรัฐฯ

ภาวะการเงินในสหรัฐฯ ตึงตัวแรงกว่าดัชนีภาวะการเงิน

ช่วงกลางเดือน มี.ค. Jerome Powell ประธานธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) แถลงผลประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงินของเฟด (FOMC) สื่อสารเหตุผลการปรับดอกเบี้ยขึ้นต่อเนื่องเป็นครั้งที่ 9 สู่ระดับ 4.75-5% ครั้งนี้ถือเป็นการสื่อสารครั้งแรกของ Powell นับตั้งแต่เกิดเหตุการณ์ธนาคารพาณิชย์บางแห่งขาดสภาพคล่อง จนกระทบเสถียรภาพระบบสถาบันการเงินของสหรัฐฯ ชั่วคราว เพราะก่อนนี้อยู่ในช่วงไม่ให้สัมภาษณ์ (Silent period) ของรอบการประชุม FOMC นี้พอดี จึงมีหลายเรื่องเกี่ยวโยงกันที่ออกมาสื่อสารสร้างความเข้าใจต่อสาธารณะ

โดยเฉพาะเรื่องที่เฟดมองว่า หลังเกิดเหตุการณ์บางธนาคารในสหรัฐฯ ปิดตัวลงในช่วงเดือน มี.ค. ภาวะการเงินในสหรัฐฯ น่าจะตึงตัวแรงกว่าที่ดัชนีภาวะการเงินสะท้อนออกมา จึงเป็นไปได้มากที่ภาวะสินเชื่อภาคธุรกิจและครัวเรือนจะตึงตัวขึ้น (Potential credit tightening)

สาเหตุที่ Powell กล่าวว่าภาวะการเงินในสหรัฐฯ ตึงตัวมากกว่าที่ดัชนีภาวะการเงิน (Financial Condition Index) เพราะการสร้างดัชนีตัวนี้เน้นข้อมูลอัตราดอกเบี้ยต่าง ๆ และราคาตราสารทุน ไม่ครอบคลุมความเข้มงวดในการปล่อยสินเชื่อของธนาคาร ซึ่งเป็นตัวแปรสำคัญในช่วงเวลานี้หลังเกิดเหตุการณ์ขาดสภาพคล่องของบางธนาคารในสหรัฐฯ จึงมองว่าสิ่งสำคัญที่เฟดต้องตั้งคำถามจากเรื่องนี้คือ ภาวะสินเชื่อตึงตัวมากกว่าดัชนีภาวะการเงินที่เห็นและน่าจะตึงตัวขึ้นอีก จะกระทบต่อระบบเศรษฐกิจได้มากและนานแค่ไหน ซึ่งมีความไม่แน่นอนสูง จึงต้องทำความเข้าใจกลไกและระยะเวลาส่งผ่านผลกระทบสู่เศรษฐกิจให้ดี เพราะกลไกการส่งผ่านของภาวะสินเชื่อตึงตัวมีส่วนคล้ายกลไกส่งผ่านการขึ้นดอกเบี้ยนโยบายสู่เศรษฐกิจอยู่ด้วย

ในการประชุมเดือน มี.ค. รอบนี้ FOMC จึงตัดสินใจขึ้นดอกเบี้ย 25 BPS พร้อมปรับโทนการส่งสัญญาณขึ้นดอกเบี้ยในเอกสารแถลงผลการประชุมจากเดิมที่เคยส่งสัญญาณไว้ว่า “จะขึ้นดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่อง (Ongoing hikes)” มาเป็น “ขึ้นดอกเบี้ยอีกไม่มากก็น่าจะเหมาะสมแล้ว (Some additional hikes may be appropriate)” พร้อมย้ำอีกว่าการขึ้นดอกเบี้ยของเฟดในช่วงข้างหน้าจะประเมินจากข้อมูลใหม่ที่เข้ามาและพัฒนาการแนวโน้มที่อาจเปลี่ยนไป โดยเฉพาะการประเมินผลกระทบจากภาวะสินเชื่อตึงตัว (Credit tightening) ที่เกิดขึ้นแล้วและคาดว่าจะตึงตัวขึ้นอีก

นัยต่อทิศทางการดำเนินนโยบายการเงินของสหรัฐฯ
 

ผู้เขียนมองว่านัยของเรื่องนี้มี 3 ประเด็น คือ 1) สัญญาณดอกเบี้ยขาขึ้นของธนาคารกลางสหรัฐฯ กำลังจะสิ้นสุดเร็วขึ้น เพราะกลไกการทำงานของภาวะสินเชื่อตึงตัวทำงานคล้ายกลไกส่งผ่านการปรับขึ้นดอกเบี้ยในระดับหนึ่ง ทำให้เฟดไม่ต้องขึ้นดอกเบี้ยมากเท่าที่เคยประเมินไว้ก่อนหน้านี้ เพราะโดยปกติแล้ว ขั้นแรกของกลไกการส่งผ่านการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายจะเกิดขึ้นผ่านช่องทางตลาดการเงินก่อน เช่น อัตราดอกเบี้ยต่าง ๆ ที่ธุรกิจและครัวเรือนเผชิญ สินเชื่อ ราคาสินทรัพย์ อัตราแลกเปลี่ยน ซึ่งจะกระทบช้าเร็วมากน้อยต่างกันไป หลังจากภาวะการเงินเปลี่ยนไปจะส่งผลกระทบต่อภาคเศรษฐกิจจริงตามมา เช่น เศรษฐกิจ เงินเฟ้อ เป็นต้น

2) การติดตามภาวะการเงินผ่านดัชนีภาวะการเงินมีข้อจำกัด ดัชนีภาวะการเงินช่วยบอกทิศทางได้ว่า  ภาวะการเงินโดยรวมตึงตัวหรือผ่อนคลายมากขึ้นกว่าที่ผ่านมา แต่อาจบอกขนาดได้ไม่แม่นยำนัก เพราะดัชนีภาวะการเงินที่หลายแห่งสร้างขึ้นมา ประกอบด้วยตัวแปรหลากหลายและมีวิธีให้น้ำหนักต่างกัน ทำให้หน้าตาไม่เหมือนกันและอ่านค่าต่างกัน แต่ไม่ว่าจะเป็นดัชนีของหน่วยงานใดก็ไม่อาจครอบคลุมตัวแปรในตลาดการเงินได้ครบและให้น้ำหนักได้ถูกต้องในแต่ละช่วงเวลา จึงจำเป็นต้องหาเครื่องชี้อื่นมาดูประกอบ แล้วแต่ว่าเรื่องใดสำคัญเป็นพิเศษในช่วงนั้น ๆ แต่ไม่สะท้อนอยู่ในดัชนีภาวะการเงิน เช่น ข้อมูลจากผลสำรวจภาวะสินเชื่อเดือน มี.ค. 2023 โดยเฟด สาขาดัลลาส สะท้อนว่าแนวโน้มความต้องการสินเชื่อที่จะแย่ลงมากตามกิจกรรมเศรษฐกิจ มาตรฐานการปล่อยสินเชื่อมีแนวโน้มจะเข้มงวดขึ้นมากทำให้ Loan pricing ปรับสูงขึ้น ซึ่งไม่อยู่ในดัชนีภาวะการเงินของเฟด

3) ธนาคารกลางพยายามหาจุดสมดุลไม่ให้การขึ้นดอกเบี้ยหนักมือไป จนทำให้เศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะถดถอยและเกิดผลข้างเคียงต่อเสถียรภาพระบบการเงินของประเทศ แต่เป็นระดับดอกเบี้ยที่ยังสามารถคุมเงินเฟ้อได้ชะงัด โดยเฉพาะเมื่อดอกเบี้ยนโยบายสูงเข้าใกล้ระดับปลายทาง (Terminal rate) แล้ว เพราะผลศึกษาหาจุดสมดุลนี้มีความไม่แน่นอนสูงขึ้นกับแบบจำลองและข้อสมมติที่ใช้ หากไม่ระวังอาจพลาดพลั้งดำเนินนโยบายผิดพลาดได้

จะเห็นได้ว่า กลไกส่งผ่านนโยบายการเงินสู่ตลาดการเงินและระบบเศรษฐกิจต้องใช้เวลา มักเห็นผลล่าช้า รวมถึงมีผลข้างเคียงเกิดขึ้นในตลาดการเงินที่อาจคาดไม่ถึง ตัวอย่างของเฟดสะท้อนว่า การหาจุดสมดุลของการดำเนินนโยบายการเงินตึงตัวสู่ระดับ Terminal rate ที่ไม่ทำให้เศรษฐกิจได้รับผลกระทบมากไป แต่มั่นใจว่าคุมเงินเฟ้อได้อยู่ต้องใช้ทั้งศาสตร์และศิลป์ ไม่ยึดติดตัวเลขมากไป ให้ความสำคัญกับสิ่งที่สัมผัสได้แต่วัดไม่ง่าย ประกอบการดำเนินนโยบายการเงินในระยะต่อไปให้มากขึ้น